投资要点

大众娱乐叉车销量长期呈现平稳增长态势，与制造业周期相关性较高，2011-2022年中国叉车销量CAGR为11.6%，长期仍将保持平稳增长态势。2011-2021年全球叉车销量CAGR为7.7%，中国叉车销量占全球比重由2011-2021年的33.3%上升至55.8%，已成为全球重要销售市场。从PMI同比增速及叉车销量拟合度来看，叉车需求与下游制造业景气度相关性较高；随着快递行业的扩张，三级仓储叉车加速替代传统托盘车，叉车与物流的关联度明显增强。

非三类叉车电动化率提升空间大，叉车电动化值得期待。叉车销量电动化率由2014年的30.6%提升至2022年的64.4%。2014-2022年电动叉车和内燃叉车的CAGR分别为29.5%和5.9%。叉车电动化率持续提升，中国非三类叉车电动化率由2014年的16.2%提升至2021年的22.5%。2021年欧洲/全球非三类电动化率分别为67.2%/40.2%。相比较而言，中国叉车实际电动化水平还有很大的提升空间。 中国三类叉车锂电化率由2017年的3.5%提升至2021年的53.2%，非三类叉车锂电化率由2017年的6%提升至2021年的39.9%。受益于锂电池性能相较铅酸电池的多方面优势，锂电化率快速提升。锂电池的使用大大拓展了电动叉车替代内燃叉车的场景范围，有望助力叉车电动化加速推进。

锂电助力，出口加速动能充足。中国叉车出口占比由2012年的24.9%提升至2022年的34.5%，2012-2019年之间波动，2020年以后抓住海外产能有限的机遇，继续提升出口占比。2021年，中国内销及出口锂电化率分别为35.7%、77.4%，非Ⅲ类内销及出口锂电化率分别为39.7%、40.2%。锂电叉车出口获得较高认可度，中国叉车交付周期短，涨价空间小，叉车出口有望加速。

双寡头格局已形成，β属性影响更为显著。国内两大龙头安徽合力、杭叉集团2021年销量分别达到27.5万台、24.8万台，位居全球销量第二、第三电动搬运叉车是电动托盘搬运车吗大众娱乐，仅次于国际龙头丰田。安徽合力、杭叉集团国内市场占有率分别为25%、22.6%，已占有较大份额。国内已出现双寡头格局，在相对稳定的格局下，两家企业积累了成熟的产销链和品牌认知度，加之叉车B端应用粘性高，两家企业产品定价能力强，降价压力较小。安徽合力、杭叉集团叉车平均销售价格仍低于丰田等国际龙头，叉车单价仍有提升空间。 双寡头格局下，安徽合力、杭叉集团整体属性较为接近，经营和业绩变化主要受行业β属性的影响。

大众娱乐首次给予叉车行业“推荐”评级。1）非三类叉车电动化率提升空间大，叉车电池替换带动需求扩容；2）锂电化助力叉车出口，行业成长性强；3）在制造业复苏周期中，叉车行业有望充分受益。

重点关注股票：安徽合力、杭叉集团。

风险提示：1）制造业复苏低于预期；2）叉车电动化的接受度低于预期；3）原材料价格波动；4）叉车出口低于预期；5）外资品牌竞争加剧，公司业绩可能不达预期；6）中国与国际市场并不完全可比，相关数据仅供参考。

报告内容

01

大众娱乐叉车销量长期稳步增长，与制造周期相关性较高

大众娱乐1.1、叉车在下游行业应用广泛，制造业与物流运输的比例约为4：3。

叉车是一种轮式运输车辆，用于装卸、堆垛和短距离运输托盘货物。从上游来看，叉车的材料及零部件包括主要钢材、转向桥、附件、变速箱、变矩器、电机、电控、蓄电池等。从中游来看，主要分为内燃叉车（包括汽油、柴油、天然气动力叉车）和电动叉车（包括锂电池、铅酸电池、氢能叉车）两大类。从下游来看，叉车的应用十分广泛，主要分布在制造业和物流运输两大领域，根据中国工程机械工业协会工业车辆分会2020年数据，交通运输、仓储物流、邮政业占比最高（20.5%）； 总体来看电动搬运叉车是电动托盘搬运车吗大众娱乐，按照明确的分类测算，制造业占比为40.3%，物流运输业占比为31.7%，制造业：物流运输业比例大约为4：3。

叉车作为一个相对成熟的行业，分类比较明确，按照国内标准可分为四大类，对应欧、美的IV、V类：1）电动平衡重叉车（I类）：尾部有平衡重，结构及应用场景与传统内燃平衡重叉车一致，噪音小，多用于室内作业；2）电动乘坐式仓储叉车（II类）：具备起重运输能力，但没有平衡重，车身小巧灵活，多用于仓储行业；3）电动手推式仓储叉车（III类）：没有固定座位，司机在前面或后面拖动，仅部分具备起重能力，类似电动推车，主要用于搬运、装卸； 4）内燃平衡重式仓储叉车（IV/V类）：传统型，燃油或燃气驱动，尾部配重，可吊运大载重物料，最大载重50吨以上，多用于户外、工厂等噪声较大、环境复杂的场合。包括欧标、美标IV类（实心轮）和V类（空心轮）。

大众娱乐1.2. 中国叉车销量2011年至2022年复合增长率为11.6%，2021年将占全球销量的55.8%

大众娱乐2022年中国叉车销量将达到104.8万台，受2022年下游需求不振影响，同比下降4.7%，2011-2022年CAGR为11.6%，长期将保持平稳增长。

大众娱乐全球叉车销量2011-2021年复合增长率为7.7%，2021年中国销量占比55.8%。2021年全球叉车销量达到197万台，2011-2021年复合增长率为7.7%，同样保持平稳增长。从占比来看，2011年中国叉车销量占全球总销量的33.3%，2021年将增长至55.8%，成为全球重要销售市场。

1.3. 叉车销量与PMI变化基本同步，与制造业景气度相关性较高

叉车销量与PMI变化基本同步，体现出与制造业景气度较高的相关性。从我国3月叉车销量同比增速与3月PMI滚动同比增速拟合可以看出，二者变化趋势基本同步，呈现出较强的相关性，说明叉车需求与下游制造业景气度具有较高的相关性。

快递行业量级增长，三级仓储叉车加速替代传统托盘车，叉车与物流关联度明显增强。从叉车销量与全国社会物流总额增速的拟合度来看，二者波动趋势较为一致，2018年之前叉车销量变化存在一定领先性，随后二者同步性明显增强。我们认为，主要原因是快递业务需求量级增长，电动仓储叉车加速替代传统托盘车，三级手推式仓储叉车销量占比明显提升，叉车与物流行业关联度明显增强。预计复工复产后国内制造业复苏将带动叉车销量回暖。

具体来看，2010年以后快递业务量与三类车销量长期保持高增速且同步性较高，我们认为电商快递的增长带动了小批量仓储运输的需求，同时更高的效率要求倒逼电动仓储叉车取代传统人力平板车及拖车，三类电动步行式仓储叉车得以实现量的增长。

III类叉车成为规模增长最快的品类，加强了叉车行业整体需求与物流仓储的关联性。从结果来看，2014年至2021年III类叉车销量CAGR达35.8%，占总销量比重由2014年的17.3%持续提升至2021年的48.1%，成为规模增长最快的叉车品类，间接加强了叉车行业整体需求与物流仓储的关联性。

02

大众娱乐电动化：锂电化是突破口，叉车电动化值得期待

2.1. 中国叉车销量电动化率持续提升，2022年将达64.4%

2022年中国叉车销量电动化率将达到64.4%。2021年I类、II类、III类、IV/V类叉车销量占比分别为10%、1%、48%、40%。目前I/II类：III类：IV/V类的比例约为1：5：4。（I类和II类叉车功能相似，II类车辆占比较小，因此将其归为一类进行计算）叉车销量电动化率从2014年的30.6%提升到2022年的64.4%。2014年至2022年电动叉车和内燃叉车销量的CAGR分别为29.5%和5.9%。叉车电动化率持续提升。

大众娱乐2.2、2021年我国非三类叉车销量电动化率为22.5%，实际电动化提升空间仍有较大空间。

大众娱乐III类车辆以步行牵引车辆为主，起重功能较少，大多为传统手动托盘车的替代，与I/II类、IV/V类叉车重叠度较低，与内燃叉车几乎不存在替代关系。我们剔除III类车辆，分别计算I/II类、IV/V类的规模和结构变化，分析叉车的实际电动化水平。结果显示，2021年非III类叉车销量将达到57万台，2014-2021年CAGR为9.7%（同期整体叉车销量为17.3%）。

我国非三类叉车销量电动化率已由2014年的16.2%提升至2021年的22.5%，实际电动化水平提升较为平稳，仍有较大的提升空间。一/二类电动叉车与内燃叉车类似，具有直接替代关系，非三类电动化率比整体电动化率更具有现实意义。仅以一、四/五类电动及内燃平衡重叉车计算，平衡重叉车电动化率已由2014年的14.4%提升至2021年的20.4%，与非三类电动化率基本同步。

总体来看，我国实际电动化率仍处于较低水平（非三级车电动化率低于亚非平均水平），有望进一步提升。从全球各地区水平来看，欧美发达地区电动化水平较高，其中欧洲由于环保理念深入人心及油价高企，电动叉车占比领先全球。2021年欧洲/全球电动化率为88%/67.7%，同期中国为59.8%（2022年为64.4%），中国与欧洲仍有差距，已逐步接近世界平均水平。不考虑三级车，2021年欧洲/全球非三级车电动化率为67.2%/40.2%，同期中国为22.5%。 仅考虑平衡重叉车，2021年欧洲/全球平衡重叉车电动化率为58.3%/31.4%，同期中国平衡重叉车电动化率为20.4%。

大众娱乐2.3.仓储卡车电动化进程加快，预计快速增长态势仍将持续

大众娱乐我国三类叉车销量2014-2021年CAGR为41.6%，属于高速增长。三类步行式仓储叉车应用场景为货物拖运，可替代非机动的人力托盘搬运车。2021年三类步行式仓储叉车销量52.9万台，同比增长63.9%。2014-2021年CAGR为41.6%，销量保持高速增长。以轻小型搬运车辆（非机动）和三类电动步行式仓储叉车销量作为仓储托盘搬运车销量，2021年仓储托盘搬运车销量176.9万台，同比增长33.6%。 2014年至2021年CAGR为2.8%，规模周期性比较明显。

仓储卡车电动化渗透率从2014年的4.9%快速提升至2021年的29.9%，2018年至2021年每年增幅超过5pct，目前绝对值还比较低，还有提升空间，预计三类车的快速增长仍将持续。

大众娱乐2.4、锂电叉车销量实现高增长，出口有望增长

大众娱乐中国锂电叉车销量4年增长37倍，实现高增长。锂电叉车在电动叉车中的应用得到快速推广。20​​21年中国锂电叉车销量达33.3万台，2017年至2021年同比增长.8%，4年销量增长37倍。

大众娱乐锂电池大大拓展了电动叉车替代内燃叉车的场景范围，有望助力加速叉车电动化进程。锂电池性能明显优于传统铅酸电池，铅酸电池是电动叉车发展较早的品类，在欧美国家应用较为广泛。锂电池相比铅酸电池，充放电效率更高、充电更快、电性性能更好、稳定性更强、重量更轻、无充电记忆，也没有铅酸电池的毒性和环保性差的问题，明显优于铅酸电池。具体来说，1）锂电池比铅酸电池能量密度更高、充电时间更短，可以在休息时间充电，大大提高充电效率；2）锂电池寿命更长，无记忆效应，电池适应性更好，减少了电动车需要更换电池的问题； 3）锂电池稳定性更好，功率性能更强，在户外、工厂等复杂工况下依然可以使用。以3t锂电叉车常用的锂电池为例，总容量为40kWh，保守估计一次充电可使用5小时，因此只需要午休时间充电一次，即可满足全天使用。

中国叉车锂电化率快速提升。从锂电化来看，中国III类步行式仓储叉车锂电化率由2017年的3.5%提升至2021年的53.2%，非III类锂电化率由2017年的6%提升至2021年的39.9%。受益于锂电池性能相较铅酸电池的多方面优势，锂电化率快速提升。

大众娱乐国外锂电化率提升潜力充足，加之国内锂电池配套相对优势，锂电池叉车出口增长可期。根据能源与环境科学技术研究院数据，2021年EMEA叉车锂电化率在30%左右，预计2025年将提升至50%。国外锂电化增长机会巨大。从出口来看，2021年中国叉车及非三类叉车锂电化率分别为77.4%和40.2%，均高于国内及EMEA的销量水平。品类认可度较高，国内锂电池行业配套布局已构筑了细分品类的相对优势。

大众娱乐2.5. 更新更换加速节点即将上线，助力叉车电池更换流程

前期采购的内燃叉车使用年限到期，会迫使下游客户在内燃与电动叉车之间重新选择，有利于推动电池替换的进程。从中国叉车销量历史周期变化来看，3-4年为一个小周期，2013-2014年为小周期的高峰，销量增速较高。2013-2014年内燃叉车销量占比约70%，占据主导地位。考虑到内燃叉车使用年限在10年左右，且2013年以来叉车销量呈现相对平稳的增长，我们预计2023-2024年将成为叉车替换的加速节点。

03

大众娱乐出口：锂电池布局优势助力，出口加速，后劲充足

3.1. 2012年至2022年中国叉车出口增幅达4%，韧性强劲

2012-2022年中国叉车出口复合年均增长率为17.4%，体现出口韧性强。2022年中国叉车出口量将达到36.2万台，同比增长14.5%（国内销量同比下降12.4%），2012-2022年复合年均增长率为17.4%。受益于2020-2021年疫情导致海外产能受限，出口继续保持快速增长。2022年在国内疫情和国际环境变化影响下，依然实现了较高增速，体现出口韧性强。

大众娱乐从结构上看，中国叉车出口占比由2012年的24.9%提升至2022年的34.5%，2012年至2019年之间呈波动趋势，2020年以后，中国抓住海外产能有限的机遇，出口占比持续提升。

大众娱乐3.2.三类车成为出口主导车型，锂电叉车出口认可度较高

从结构上看，2021年三类车国内销量占比为42.2%，出口占比为62.9%，三类车已成为出口主导车型。

叉车出口电动化率明显高于内销。从电动化程度来看，2021年内销与出口电动化率分别为54%、74.3%，出口电动化率高于内销；剔除三类车影响，非三类车内销与出口电动化率分别为20.5%、30.7%。2018年以后，出口电动化率增幅明显高于内销。

大众娱乐锂电叉车出口表现出较高的认可度，锂电叉车带动出口的趋势初现。进一步看锂电叉车，2021年内销锂电率和出口锂电率分别为35.7%和77.4%，非Ⅲ类内销锂电率和出口锂电率分别为39.7%和40.2%。国内锂电产业配套优势明显，表现优于欧美发展起来的主流铅酸叉车，锂电叉车出口增长动力充足。

大众娱乐3.3. 交货周期缩短、价格涨幅放缓，叉车出口有望加速

大众娱乐响应速度、交付周期更短、价格涨幅更小带来性价比，有望加速中国叉车出口。据统计，2022年受疫情影响，中国三类叉车交付周期为1-3个月，同期欧美交付周期在6-15个月之间；中国一类、二类、四/五类叉车交付周期为3-9个月，同期欧美交付周期为6-15个月（二类）、9-24个月（一类、四/五类）。同时，2022年中国三类、二类、一/四/五类叉车价格涨幅分别为0-6%、3-8%、5-10%，均小于欧美产品。

04

大众娱乐结构：双寡头格局已形成，β属性影响更为显著

4.1 安徽合力、杭叉集团销量分列全球第二、第三，国内已形成双寡头格局

大众娱乐安徽合力、杭叉集团分列全球销量第二、第三位。从销量来看，国内双雄安徽合力、杭叉集团2021年销量分别达27.5万辆和24.8万辆，分列全球销量第二、第三位，仅次于国际龙头丰田。

国内已出现双寡头格局。从市场份额来看，2021年全球叉车市场CR3为40.9%，CR5为59.2%，格局整体稳定。国内安徽合力、杭叉集团全球市场份额分别为14%、12.6%，国内市场份额分别为25%、22.6%，已占据较大份额，国内已出现双寡头格局。在相对稳定的格局下，安徽合力、杭叉集团积累了成熟的产销链和品牌认知度，加之叉车B端应用粘性高，两家企业产品定价能力强，降价压力较小。

4.2. 销量和均价水平仍较低，电动化和海外扩张潜力有待挖掘

大众娱乐从销量来看，2021年，国内龙头安徽合力、杭叉集团年销售额均超过20亿美元，但与龙头丰田（超100亿美元）的销售额还有6-7倍的差距，与凯傲、永恒力、皇冠等国际二线厂商（30-80亿美元）的销售额也有较为明显的差距。

从产品均价来看，国内安徽合力、杭叉集团均价基本在8000-11000美元/台之间，远低于丰田（均价4-6万美元/台）、三菱、凯傲、永恒力（均价3-4.5万美元/台）等二线厂商。相比较而言，国内两大龙头企业依然存在电动化率不高、海外业务营收占比不高、后续服务较少等问题，因此均价还有很大的提升空间。

大众娱乐4.3 双寡头结构下β属性的影响更为显著

双寡头格局下，安徽合力与杭叉集团整体属性较为相似，经营和业绩变化主要受行业β属性影响。以营业收入、利润率、期间费用率、经营性现金流/营业收入等指标对安徽合力与杭叉集团进行比较。

大众娱乐（1）收入及利润率：两公司收入规模处于同一级距，收入增速变动保持同步；两公司利润率基本稳定，基本保持同频变化。

大众娱乐（2）期间费用率：两公司期间费用率趋势较为接近，费用率水平差异较小，呈现交替变化。

大众娱乐（3）现金流状况：两家公司经营性现金流/收入状况相似，且收入质量均较高。

05

大众娱乐行业评级与投资策略：关注产品线齐全、海外布局成熟的叉车龙头企业

非级别的III叉车的电气率有一个巨大的空间，而叉车替换可以驱动锂电器的叉车，这有助于锻造液化型，该行业具有强大的增长潜力； ，领先的叉车公司拥有完整的产品线和成熟的海外布局。

06

相关目标：杭查集团的Anhui Heli

6.1。

该产品线涵盖了相对全面的范围，截至2022年底，该公司的产品线包括37个吨位，512个类别的产品和2,000多个型号，并涵盖了0.2-46吨的内燃机和电力工业工具，智能机械系统，专门的工具， ，为260,800辆，同比下降5.1％。 其中，I级，II级和III级叉车的销售分别为27,800、24和102,700个单位，同比增长22.2％，18％和0.9％ ，如果排除了III级叉车的影响，则增加4.9pct。

2022年，出口销售额为29.8％，产品在2022年稳步推广。中东中心和欧亚中心在欧洲，东南亚，北美，中东和欧亚大陆设有五个主要的海外中心，其产品销售额涵盖了150多个国家和地区。

收益预测和投资评级：叉车行业的下游与制造业有很高的相关性，并有望从制造周期的恢复中受益，而电气化和国际化将有助于扩大对叉车的需求，因为该行业的领导者预计将持续16.23级。在2023 - 2025年，同比增长率为15％，16％和11％；净利润可归因于114.3亿，140.0亿亿元的股东和160.1亿元人民币，年度增长率为26％，23％和14％。

大众娱乐风险警告：下游需求恢复低于预期，产品出口低于预期，生产能力部署低于预期，叉车电气化低于预期，原材料价格波动。

6.2。

产品线正在迅速迭代，并且在2022年上半年，电叉车对不同方案的适应性逐渐增强，公司完成了30多种类别和近100种新产品的开发和促进，包括国家IV的内部燃烧式燃料式燃料式（1-48T），固体固体量。等等。2022年4月，该公司发布了XH完整系列的重型高压锂离子电池特异性叉车，包括1.5-48吨平衡的叉车，容器伸出的堆叠器和容器空容器堆栈器。 它配备了许多技术，例如车辆智能控制系统，主动安全控制技术，高压永久磁铁同步技术，电动叉车锂电池特异性架构平台技术以及电动叉车多环境适应性平台技术，可以极大地扩展用于替代内部好手量的电力福克斯的能力。

出口网络布局是完美的，出口收入在2022年上半年取得了迅速的增长，该公司的出口收入同比增长80％以上，并且在同比增长了50％以上的出口量。子公司代理”，并且导出布局相对完整。

收入和投资评级：随着制造业的恢复，对叉车的需求预计将扩大产品线的覆盖范围，其出口网络已成熟。它归因于11.1亿，12.96亿元的股东，同比增长率为21％，18％和25％。

大众娱乐风险警告：下游需求恢复低于预期，产品出口低于预期，叉车电气化低于预期，原材料价格波动，外国产品的竞争加剧。

07

风险提示

1）制造业的回收率低于预期：由于叉车的下游与制造业高度相关，因此，如果制造业的整体回收率低于预期，对叉车的需求将受到影响。

大众娱乐2）叉车电气化的接受度低于预期：叉车的电化替换驱动了叉车的整体需求的扩展。

3）原材料价格的波动：原材料价格的变化将影响叉车的生产成本，从而影响叉车公司的利润率水平。

大众娱乐4）叉车出口低于预期：叉车公司的绩效增长的一部分来自产品出口。

5）外国品牌的竞争加剧，公司的业绩可能无法满足期望：如果外国叉车品牌加强其营销，它将增加叉车市场的竞争，从而抑制国内叉车品牌的销售增长。

大众娱乐6）中国和国际市场并不完全可比，相关数据仅参考：中国和国际叉车市场的统计数据是由不同的国内和外国机构汇编的，数据口径并不完全一致。